Tim Makro Wen Wu Chaoming
Wu Chaoming (Wakil Presiden Caixin Research Institute, Kepala Ekonom Caixin Securities) Hu Wenyan Li Mo Chen Ran
teks
Menghadapi dampak epidemi pneumonia mahkota baru, The Fed menurunkan suku bunga acuan sebesar 50 basis poin pada 3 Maret, dan mengambil tindakan menjelang pertemuan suku bunga 18 Maret. Tingkat dana target federal turun menjadi 1,0-1,25%. Untuk tren suku bunga di masa mendatang, pasar juga memperkirakan The Fed akan terus menurunkan suku bunga secara tajam. Menurut Alat Pengamatan Federal Reserve Chicago Mercantile Exchange (CME) pada 12 Maret, pasar memperkirakan bahwa kemungkinan Fed menurunkan suku bunga menjadi 0,0-0,25% pada pertemuan bulan Maret adalah 96,6%, dan kemungkinan jatuh ke 0,25-0,50% adalah 3,4%. Ini berarti bahwa pasar mengharapkan Fed akan terus menurunkan suku bunga sebesar 100% sebesar 25 basis poin di bulan Maret, dan kemungkinan pemotongan 100 basis poin lebih dari 90% (lihat Gambar 1-2).
Mengapa pasar berharap Fed akan terus memangkas suku bunga secara tajam? Akankah putaran baru penurunan suku bunga global menyelamatkan pembalikan ekonomi global? Apa yang salah dengan ekonomi global dan kebijakan moneter? Akankah penyebaran epidemi memicu babak baru krisis?
Artikel ini akan membahas tiga pertanyaan: Pertama, apakah dampak epidemi pneumonia mahkota baru pada perekonomian sama dengan krisis keuangan; kedua, The Fed mengadopsi langkah-langkah tidak konvensional untuk menurunkan suku bunga sebelum pertemuan suku bunga bulan Maret, tetapi pasar juga mengharapkan untuk terus menurunkan suku bunga secara signifikan. Apa kekhawatiran atau penentu utama di balik suku bunga nol? Yang ketiga adalah seberapa berguna penurunan suku bunga yang tajam. Bank sentral utama di dunia dipaksa untuk menormalkan kebijakan respons mereka selama krisis. Apa alasan yang mendasarinya? Apakah akan ada yang baru di luar negeri? Putaran krisis keuangan.
1. Dampak epidemi pneumonia mahkota baru dan krisis keuangan terhadap perekonomian berbeda: yang pertama menyebabkan penghentian guncangan pada sisi penawaran, dan dampaknya berumur pendek dan besar, sedangkan yang terakhir menyebabkan penurunan tajam dalam permintaan, dengan dampak jangka panjang dan jangkauan jauh
Dibandingkan dengan dampak ekonomi dari epidemi pneumonia mahkota baru, sifat destruktif dari krisis keuangan lebih diketahui. Dalam sejarah ekonomi manusia, dampak krisis keuangan atau ekonomi sebelumnya terhadap perekonomian akan memakan waktu beberapa tahun sebelum sistem ekonomi dapat pulih secara bertahap ke tingkat sebelum krisis. Misalnya, dalam krisis keuangan global baru-baru ini pada tahun 2008, skala PDB Amerika Serikat, Jepang, dan Eropa yang sebenarnya berbeda. Butuh waktu 3, 5, dan 6 tahun untuk kembali ke tingkat sebelum krisis (lihat Gambar 3).
Berbeda dengan krisis keuangan, dampak epidemi pneumonia mahkota baru pada perekonomian berumur pendek, tetapi dampak jangka pendeknya terhadap perekonomian mungkin lebih besar daripada krisis keuangan. Misalnya, epidemi SARS yang terjadi di China pada tahun 2003 dan agak mirip dengan epidemi pneumonia mahkota baru ini, dampaknya pada perekonomian terutama terkonsentrasi pada kuartal kedua, dan kemudian terjadi peningkatan tajam dengan dampak waktu yang singkat. Dampak epidemi pneumonia mahkota baru pada ekonomi China seharusnya bersifat sementara, tetapi tingkat dampaknya terhadap ekonomi dapat dilihat dari data yang dipublikasikan seperti Indeks Manajer Pembelian Manufaktur (PMI). Telah melampaui krisis keuangan tahun 2008. Pada bulan Februari tahun ini, PMI sebesar 35,7%, lebih rendah dari nilai terendah sebesar 38,8% pada bulan November 2008 (lihat Gambar 4). Saat ini, situasi epidemi di negara lain di luar negeri masih berkembang, dan pasar modal telah mengalami penyesuaian yang cukup besar, Data perekonomian yang diharapkan dapat mencerminkan perekonomian riil tidak menutup kemungkinan untuk mencapai posisi terendah baru dalam beberapa bulan ke depan.
Alasan mengapa dampak epidemi pneumonia mahkota baru pendek tetapi merusak adalah karena pencegahan dan pengendalian epidemi telah membekukan sementara rantai pasokan domestik dan global, dan kegiatan ekonomi telah memasuki keadaan "ditangguhkan" atau "terguncang". Dampaknya pada perekonomian bersifat menyeluruh. Produksi dan pendapatan turun tajam, yang memengaruhi permintaan. Kunci pemecahannya terletak pada pencegahan dan pengendalian epidemi, selama epidemi dapat dikendalikan dengan cepat dan efektif, perekonomian akan pulih dengan cepat. Pada saat ini, kebijakan moneter adalah pisau tumpul, yang tidak efektif melawan epidemi, tetapi dapat bertindak sebagai pelindung terhadap penurunan permintaan.
Dampak langsung dari krisis keuangan bukanlah masalah produksi dan penawaran, tetapi penipisan likuiditas yang cepat dan kontraksi kredit yang tajam, yang menyebabkan penurunan permintaan yang cepat. Namun, kegiatan ekonomi seluruh masyarakat tidak akan memasuki keadaan "shock", tetapi hanya tingkat pertumbuhan yang akan menurun. Dampaknya tahan lama dan jauh jangkauannya. Solusinya terletak pada penyesuaian struktur ekonomi dan peningkatan produktivitas tenaga kerja Kebijakan moneter dapat berfungsi untuk merangsang permintaan jangka pendek dan mendapatkan waktu untuk penyesuaian struktural ekonomi. Secara umum dampak epidemi terutama pada supply side dari supply chain, sedangkan dampak krisis keuangan ada pada sisi demand dengan sifat yang berbeda.
2. Alasan utama Fed menurunkan suku bunga: belanja konsumen menghadapi penurunan yang cepat dan mencegah penyebaran risiko keuangan
Dalam komposisi PDB AS, pengeluaran konsumsi pribadi mencapai sekitar 70% di akhir tahun 2019 (lihat Gambar 5). Jika konsumsi pemerintah dimasukkan, pengeluaran konsumsi akan lebih berkontribusi pada pertumbuhan ekonomi. Oleh karena itu, belanja konsumen memiliki dampak yang menentukan terhadap perekonomian AS.
Dipengaruhi oleh pencegahan dan pengendalian epidemi pneumonia mahkota baru, konsumsi AS akan menghadapi dua guncangan yang bertumpuk, yaitu, penurunan permintaan yang mengejutkan dan penurunan tajam harga aset akan melemahkan efek kekayaan. Pertama, permintaan dan penawaran barang konsumsi akan menyusut dengan cepat pada waktu yang bersamaan, yang akan berdampak signifikan pada konsumsi. Karena perlunya pencegahan dan pengendalian epidemi, maka kegiatan konsumsi penduduk menurun dan permintaan turun; pada saat yang sama, di sisi penawaran barang konsumsi, kegiatan produksi perusahaan juga akan dibatasi, dan pengurangan pasokan, ditambah dengan terhambatnya transportasi dan logistik, akan semakin menghambat pertumbuhan permintaan konsumen. Kedua, penyesuaian tajam harga aset dan menyusutnya kekayaan rumah tangga akan menahan peningkatan permintaan konsumen. Dipengaruhi oleh penyebaran epidemi di Amerika Serikat dan dunia, penghindaran risiko investor meningkat pesat, yang menyebabkan penyesuaian substansial pada indeks dolar AS dan indeks saham utama AS. Misalnya, Indeks Industri Dow Jones telah turun sekitar 20% sejak pertengahan Februari. Karena saham adalah aset alokasi utama rumah tangga Amerika, penyesuaian harga saham pasti akan mempengaruhi daya beli penduduk, sehingga menghambat pertumbuhan konsumsi.
Perlunya menurunkan suku bunga untuk mencegah penyebaran risiko keuangan. Sejak krisis subprime mortgage AS tahun 2008, indeks saham utama AS terus meningkat. Misalnya, Indeks Industri Dow Jones naik dari 6.547 poin pada Maret 2009 menjadi 29.551 poin pada bulan Februari tahun ini, meningkat 351% dalam waktu kurang dari 11 tahun. S&P 500 dan Nasdaq naik 401% dan 674%; rasio harga-pendapatan juga sekitar dua kali lipat. Berbeda dengan kenaikan tajam harga saham, skala PDB nominal dan riil Amerika Serikat pada tahun 2019 hanya meningkat masing-masing sebesar 48,3% dan 25,4% selama tahun 2009 (lihat Gambar 6). Pasar saham AS telah meningkat terlalu cepat dan menghadapi tekanan yang lebih besar untuk penyesuaian. Wabah dan penyebaran epidemi hanya bertindak sebagai sekering. Penyesuaian pasar saham yang tajam dan cepat dalam jangka pendek, tanpa intervensi yang tepat, akan dengan mudah menyebabkan leveraged fund keluar dan menyerbu, mengakibatkan kekurangan likuiditas, yang akan mempengaruhi harga aset lain seperti obligasi dan pasar valuta asing, memaksa lembaga keuangan untuk segera menyesuaikan neracanya. Reaksi berantai akan menyebabkan risiko titik lokal menyebar ke risiko sistemik secara keseluruhan, memicu krisis keuangan.
Oleh karena itu, Fed mengadopsi penurunan suku bunga yang tidak konvensional, dan pasar mengharapkan akan terus menurunkan suku bunga secara substansial di masa depan, yang keduanya terkait dengan dua faktor di atas. Tidak sulit untuk memperkirakan bahwa epidemi AS akan terus berlanjut dalam jangka pendek, dan dampaknya terhadap ekonomi riil kemungkinan besar akan terwujud secara bertahap pada kuartal kedua. Tidak dapat dihindari bahwa The Fed akan terus menurunkan suku bunga pada bulan Maret.
3. Penurunan suku bunga The Fed tidak dapat memecahkan masalah fundamental Masalah ekonomi global terletak pada reformasi struktural yang lamban, dan normalisasi kebijakan krisis kemungkinan besar akan melahirkan babak baru krisis keuangan.
(1) Bank sentral utama di dunia, termasuk Federal Reserve, telah menormalisasi kebijakan krisis mereka, tetapi risiko keuangan meningkat
Meskipun sulit untuk menghindari penurunan suku bunga Fed yang berkelanjutan, ruang kebijakan moneter Fed menjadi semakin sempit, dan hanya ada 1 poin persentase dari "suku bunga nol". Ruang kebijakan untuk menghadapi putaran berikutnya dari krisis keuangan sangat terbatas, dan kemungkinan "pelonggaran kuantitatif" sekali lagi ditawarkan. Meningkat. Serupa dengan The Fed, bank sentral lain di seluruh dunia juga mengadopsi langkah-langkah pelonggaran. Misalnya, Bank of England menurunkan suku bunga acuan menjadi 0,25% pada 11 Maret. Meskipun Zona Euro dan Bank Jepang tidak mengambil langkah-langkah untuk menurunkan suku bunga, mereka semua menyatakan bahwa mereka akan mengambil langkah-langkah yang tepat untuk menangani dampak epidemi. Langkah-langkah seperti menurunkan suku bunga dan membeli obligasi negara untuk menyediakan likuiditas sangat tidak bisa dihindari.
Putaran baru kebijakan pelonggaran di seluruh dunia sedang berjalan, dan kebijakan respons selama krisis keuangan sekali lagi dinormalisasi. Sejak pecahnya krisis keuangan global pada tahun 2008, sebagai tanggapan atas tekanan ekonomi yang menurun, bank sentral Amerika Serikat, Eropa, dan Jepang telah menerapkan kebijakan moneter longgar dengan "formula berbeda tetapi rasa sama". Misalnya, Fed memimpin dalam membuka jalur penurunan suku bunga. Dari September 2007 hingga Desember 2008, target suku bunga dengan cepat diturunkan menjadi mendekati nol dalam 10 kali, dikombinasikan dengan tiga putaran pelonggaran kuantitatif. Bank sentral Eropa dan Jepang menurunkan suku bunga target menjadi di bawah nol dan menggunakan kombinasi besar Skala kebijakan pelonggaran kuantitatif. Dirangsang oleh kebijakan di atas, rata-rata laju pertumbuhan tahunan uang beredar M2 di Amerika Serikat, Eropa, dan Jepang mencapai 5,8%, 3,8%, dan 3,2% dari tahun 2008 hingga 2018, yang lebih tinggi 2,5% dari rata-rata laju pertumbuhan tahunan PDB nominal pada periode yang sama. 1,8 dan 2,6 poin persentase, sementara imbal hasil obligasi negara 10 tahun di berbagai negara terus berfluktuasi ke bawah.
Kebijakan stimulus longgar awalnya diperkenalkan untuk mengatasi guncangan ekonomi jangka pendek. Setelah pemulihan ekonomi stabil, ia harus memilih kesempatan untuk menarik diri. Ini adalah jalur normal dari perubahan siklus masa lalu dalam pengetatan kebijakan. Oleh karena itu, dalam dekade terakhir, negara-negara besar telah mencoba beberapa kali untuk menarik diri dari kebijakan pelonggaran kuantitatif, tetapi karena tekanan ekonomi yang menurun, mereka harus segera kembali ke jalur pelonggaran. Misalnya, Bank Sentral Eropa menaikkan suku bunga pinjaman sebesar 50 BP pada 2010-2011, tetapi memulai kembali penurunan suku bunga pada kuartal keempat 2011; pada 2015, Federal Reserve memasuki siklus kenaikan suku bunga dan mengurangi skala pelonggaran kuantitatif. Meskipun Bank Sentral Eropa tidak mengikuti kenaikan suku bunga, ia mengetatkan kebijakan moneternya secara marginal. Pengetatan kebijakan moneter telah memicu gejolak di pasar keuangan global, dan tekanan penurunan ekonomi global kembali meningkat. Pada tahun 2018, setelah Bank Sentral Eropa dan Jepang menarik diri dari kuota dan waktu, kebijakan kenaikan suku bunga The Fed tiba-tiba berakhir, dan penurunan suku bunga diperkirakan akan terjadi. Sejak paruh pertama 2019, sudah ada dua putaran "penurunan suku bunga" di seluruh dunia. Putaran pertama berlangsung dari Agustus hingga Oktober 2019. Ada lebih dari 40 pemotongan suku bunga. Sekarang sudah di putaran kedua. Per 11 Maret, sudah ada 20 putaran sejak awal tahun. Pemotongan suku bunga berkali-kali.
Normalisasi kebijakan krisis tidak hanya gagal mengurangi risiko keuangan, tetapi telah meningkatkan kerentanan sistem keuangan. Misalnya, rasio leverage makro negara-negara ekonomi utama seperti Amerika Serikat, Eropa, dan Jepang meningkat sebesar 21,6, 46,7, dan 73,0 poin persentase dari tahun 2008 ke kuartal ketiga tahun 2019, dan beban utang meningkat bukannya menurun.
(2) Penyesuaian yang lamban dari struktur ekonomi riil dan ketidakseimbangan antara ekonomi virtual dan ekonomi riil adalah alasan utama normalisasi kebijakan krisis global.
Akar penyebab normalisasi kebijakan krisis sebagian besar disebabkan oleh penurunan produktivitas tenaga kerja di ekonomi riil, lambatnya penyesuaian struktur ekonomi, dan kebijakan untuk merespons krisis untuk merangsang perkembangan ekonomi virtual, yang mengakibatkan ketidakseimbangan antara ekonomi riil dan ekonomi virtual. Berfokus pada ekonomi riil dan menerapkan "sistem target inflasi" telah menyebabkan ekspansi ekonomi virtual yang berkelanjutan di bawah stimulus kebijakan moneter yang longgar, mengalihkan dan menekan sumber daya moneter dan kredit sosial, yang tidak kondusif untuk pemulihan ekonomi riil dan penyesuaian dan peningkatan struktural, tetapi meningkatkan risiko keuangan.
Guna memacu pertumbuhan ekonomi riil dan mencapai target inflasi, sekaligus tidak menusuk dampak negatif tingginya harga aset terhadap perekonomian riil, kebijakan moneter bank sentral terpaksa menerapkan model respon krisis berupa suku bunga rendah dan likuiditas yang luas dalam waktu yang lama. Dalam keadaan ini, setelah proses normalisasi kebijakan moneter dimulai, tingkat suku bunga meningkat dan likuiditas menyusut, momentum pertumbuhan ekonomi riil akan menurun, harga aset akan turun tajam, dan dampak negatif terhadap ekonomi riil akan muncul, yang sekali lagi akan memaksa bank sentral. Kembali ke mode respon krisis, dan akhirnya kebijakan krisis tidak dapat ditarik kembali secara normal dan lambat laun menjadi normal.
(3) Konsekuensi dari normalisasi kebijakan krisis global: atau melahirkan babak baru krisis
Dengan normalisasi kebijakan krisis, uang dan dana kredit baru niscaya akan mengalir ke ekonomi virtual. Di satu sisi, pembelian aset yang ada, terutama real estat, telah menyebabkan peningkatan proporsi pinjaman aset yang ada, terutama pinjaman real estat, dalam total kredit bank, dan akun real estat untuk kekayaan penduduk. Pentingnya peningkatan, di sisi lain, tambahan dana uang dan kredit belum digunakan untuk mendanai penanaman modal baru, sehingga tidak kondusif bagi peningkatan efisiensi produksi. Dengan tindakan mekanisme di atas, harga aset akan meningkat, skala ekonomi virtual akan meningkat, dan nilai agunan akan meningkat, yang akan menghasilkan lebih banyak permintaan uang dan kredit. Bank juga bersedia memberikan lebih banyak dana kredit. Pada saat yang sama, transaksi antar struktur keuangan akan meningkat. Akibatnya, beban utang ekonomi riil dan lembaga keuangan semakin meningkat, dan rasio leverage terus meningkat.
Dalam ekonomi riil, akibat pengalihan dana sosial ke dalam ekonomi virtual, tidak ada fenomena terlalu banyak mata uang mengejar terlalu sedikit komoditas fisik di lingkungan mata uang yang longgar, tingkat inflasi masih rendah, dan pertumbuhan ekonomi di bawah produktivitas tenaga kerja yang rendah tidak menunjukkan tanda-tanda overheating. . Oleh karena itu, kebijakan moneter dengan sistem sasaran inflasi akan terus terjaga kesinambungan dan stabilitasnya. Efek implementasi dari kebijakan ini niscaya akan mengarah pada ketidakseimbangan struktur ekonomi: di satu sisi, ekspansi ekonomi virtual jauh lebih cepat daripada skala ekonomi riil, ketidakseimbangan kedua sistem ekonomi semakin meningkat, efisiensi investasi fisik dan perantara keuangan menurun, dan efisiensi produksi sosial menurun. Di sisi lain, beban utang ekonomi riil dan lembaga keuangan meningkat, leverage meningkat, dan risiko keuangan meningkat.
Perluasan ekonomi virtual tanpa dukungan ekonomi riil pada akhirnya akan mengarah pada putaran umpan balik negatif di mana harga aset turun tajam, nilai agunan turun, permintaan kredit menyusut, likuiditas mengering, dan harga aset terus turun. Dalam perekonomian riil, kekayaan penduduk menyusut tajam dan tidak mampu membayar hutang, keuntungan perusahaan berkurang, bahkan kerugian telah berujung pada kebangkrutan, pada akhirnya pertumbuhan ekonomi riil mengalami resesi dan deflasi. Oleh karena itu, normalisasi kebijakan krisis seringkali melahirkan benih-benih putaran krisis berikutnya.
Meskipun dampak epidemi pneumonia mahkota baru berumur pendek, jika tindakan pencegahan dan pengendalian epidemi tidak efektif dan penundaannya terlalu lama, dampaknya terhadap sistem ekonomi dan keuangan tidak dapat diremehkan. Secara umum, dampak epidemi akan melalui jalur transmisi berikut: epidemi terjadi menyebar, pasar modal menyesuaikan secara substansial, bank sentral mengambil langkah-langkah longgar, dan pencegahan dan pengendalian epidemi mengadopsi langkah-langkah ketat. Epidemi secara bertahap stabil, pertumbuhan ekonomi diperkirakan akan berbalik, harga aset pulih, dan ekonomi Momentum pertumbuhan berangsur pulih. Jika respons yang tidak menguntungkan terhadap epidemi menyebar, hal itu akan mengarah pada putaran umpan balik negatif antara kemerosotan pertumbuhan ekonomi riil dan penyesuaian harga aset, dan akhirnya krisis. Oleh karena itu, pencegahan dan pengendalian epidemi dalam jangka pendek merupakan hal terpenting yang kondusif untuk meningkatkan kepercayaan investor.Dalam jangka menengah dan panjang, kebijakan moneter bank sentral global tidak boleh terus mengikuti jalur lama dan mengandalkan pelepasan air untuk merangsang permintaan ekonomi dan menjaga harga aset pada level yang tinggi. Sebaliknya, kebijakan fiskal harus diperkuat, dengan bantuan kekurangan yang terpapar oleh epidemi, untuk mempercepat restrukturisasi ekonomi, meningkatkan produktivitas tenaga kerja, dan menyerap beberapa risiko keuangan. Jika tidak, kita semakin dekat ke krisis keuangan berikutnya.
- Serangan langsung | Daegu melambat dan Seoul gugup, seberapa jauh epidemi di Korea Selatan dari "titik balik"?
- Kisah Epidemi Perang "Lukisan" Relawan Asing Epidemi Perang Wuhan: Cinta Di Sini Tidak Ada Perbatasan